2019第二季度橡膠期貨高端論壇精彩內(nèi)容：天然橡膠基本面分析

過剩背景下的

庫存轉(zhuǎn)移及反身性影響

全球供需在2013年后進(jìn)入彈性區(qū)間，等待條件因素的改變而突破。2014年開始，供需關(guān)系進(jìn)入彈性區(qū)間。價(jià)格低迷，供應(yīng)減少導(dǎo)致階段性供需關(guān)系改善，價(jià)格上漲；價(jià)格上漲，供應(yīng)增加導(dǎo)致階段性供需關(guān)系惡化，價(jià)格下跌。直到邊界因素的改變突破此區(qū)間形成價(jià)格趨勢。我們來看這個(gè)圖：

1988年以來供應(yīng)和需求都在上升，直到2013年才有下降趨勢。價(jià)格下跌后，才有釋放產(chǎn)能的要求，產(chǎn)能釋放后價(jià)格變化，所以就不斷出現(xiàn)產(chǎn)能對價(jià)格的相互抑制。

從圖中可以看到，2006-2014年主產(chǎn)國增產(chǎn)面積波動性上升，但天然橡膠的生產(chǎn)量并沒有爆發(fā)性的增長。這主要是種植面積以外的因素造成的。

我們來看實(shí)際的生產(chǎn)量，明顯2017年開始天然橡膠產(chǎn)量出現(xiàn)平臺式的上升，已經(jīng)增長到100萬噸以上，但到2018年又出現(xiàn)趨勢性下降。

然后來看中國，2012-2015中國的天然橡膠進(jìn)口量下降，2015-2017年上升，到2018年中國天然橡膠進(jìn)口量566萬噸，同比減少4870噸，-0.09%。

從數(shù)據(jù)上看，中國進(jìn)口量與生產(chǎn)國增量并不是趨于一致

那為什么會這樣，我以結(jié)果導(dǎo)向，用期現(xiàn)價(jià)差的變化來分析進(jìn)口量，可以看到變化的特點(diǎn)。靠前階段，在2015年6月以前，兩者的相關(guān)性并不一致。2015年以后，兩者才開始相對趨于一致。第三階段是從2018年6月到現(xiàn)在，期現(xiàn)價(jià)差不斷縮小，同時(shí)進(jìn)口量不斷增長。

原因我認(rèn)為是套利的規(guī)模所導(dǎo)致的價(jià)差不斷縮減。如何期現(xiàn)價(jià)差不斷縮減，那進(jìn)口量一定會受到影響。這里我做了兩條曲線，一條是紅色的滬膠指數(shù)，一條是藍(lán)色的中國天膠進(jìn)口量，兩者由相關(guān)到不相關(guān)，就像初戀情人一樣，短暫相遇，之后各走各的路，再沒有交叉。

這里是2014年到2019年，天然橡膠生產(chǎn)情況，可以看出：上海期貨交易所天然橡膠交割品制度特點(diǎn)：

1、交割品全乳膠SCR WF入庫后注銷日期在次年11月之前完成。老膠需要在次年11月合約交割時(shí)出清，交割價(jià)值將回歸使用價(jià)值。(在WF沒有回歸現(xiàn)貨之前，因包含交割價(jià)值，對現(xiàn)貨出現(xiàn)升水，為期現(xiàn)套利提供機(jī)會)

2、該交割品非下游輪胎企業(yè)所需主流品種。當(dāng)回歸使用價(jià)值時(shí)，需對主流標(biāo)膠產(chǎn)生價(jià)格貼水才會吸引終端接貨。

兩種交割制度的特點(diǎn)引發(fā)基差大幅波動，吸引了大量資金入場參與。

所以，非標(biāo)套成為主流貿(mào)易策略。這里我們可以看一個(gè)視頻。(略)這個(gè)視頻說了兩個(gè)方面，一是主產(chǎn)國有庫存壓力，對期貨市場產(chǎn)業(yè)巨大沖擊。二是它提出一個(gè)天災(zāi)的風(fēng)險(xiǎn)。

那具體庫存壓力如何？看這個(gè)圖可知，交易所庫存?zhèn)}單壓力逐年創(chuàng)出新高。

怎么解決這些庫存呢？有三個(gè)辦法：一是價(jià)格調(diào)整，貼近主流品種價(jià)格，包括一些補(bǔ)稅的方式；二是套利；三是3L，因?yàn)?L混合在下游可以替代的。

3L混合與海關(guān)關(guān)聯(lián)很大，按目前中國海關(guān)的要求，越南3L肯定不符合標(biāo)準(zhǔn)。所以，這里受政策影響大。

非標(biāo)套收益明顯跑贏其他投資方式

看這張表：

可明顯看出：

買老膠拋滬膠遠(yuǎn)月年利潤:利潤2000+700-1146=1554。

期貨價(jià)格13600，保證金18360元/手，現(xiàn)貨10600*10=106000，總計(jì)124360元；收益率12.5%。

買混合膠拋滬膠遠(yuǎn)月年利潤:利潤2900+700-945=2655。

期貨價(jià)格13600，保證金18360元/手，現(xiàn)貨11600*10=116000，總計(jì)134360元；收益率19.7%。

這里有個(gè)關(guān)鍵的數(shù)據(jù)是上游泰國工廠標(biāo)膠加工利潤

靠前階段：2014-2016年，上游工廠加工利潤均值在50美金/噸；上游工廠的對手盤為輪胎廠和傳統(tǒng)貿(mào)易商(零和博弈)；利潤為正時(shí)，原因在于下跌趨勢較順暢，工廠拋售遠(yuǎn)期船貨，采購近期原料所致；利潤明顯轉(zhuǎn)負(fù)發(fā)生過兩次：一次是2016年2-5月(上游工廠看空價(jià)格，超賣遠(yuǎn)期船貨，期貨價(jià)格超預(yù)期上漲所致)，另一次是2017年1-3月(泰國洪水導(dǎo)致上游工廠不計(jì)成本儲備停割季原料，后面期貨價(jià)格大幅下跌所致)；共同點(diǎn)在于，上游工廠要到臺前來要參與行情，節(jié)奏會出現(xiàn)失誤，利潤較不穩(wěn)定。

第二階段：2017年，期現(xiàn)價(jià)差的擴(kuò)大使大規(guī)模套利資金入場參與交易，上游工廠對手盤變?yōu)樘桌蹋S不參與行情。因套利商可以在期貨盤面轉(zhuǎn)嫁船貨采購風(fēng)險(xiǎn)，從降低資金成本考慮，允許采購升水較高的船貨拋空期貨的方式；這樣導(dǎo)致在2017年上游工廠加工利潤均值為120美金/噸。

現(xiàn)階段：2018年今，期貨升水持續(xù)下降，未有給出套利商足夠的加倉機(jī)會(期貨沒有形成幅度較大的反彈)，船貨價(jià)格失去對手買盤支持(也與20號膠上市預(yù)期有關(guān))，加之原料價(jià)格觸及成本區(qū)間后很難繼續(xù)下跌，上游工廠利潤在今年持續(xù)收縮。

我們看完上游，再看下游輪胎廠的情況：只有2017年和2018年的線相對比較均衡，其他年份都是有一定的斜率。很多研究報(bào)告都顯示，輪胎利潤水平與上游采購成本有很大關(guān)系。2017年和2018年輪胎成本相對偏低，所以這兩年的利潤比較可觀。進(jìn)入2019年后，利潤開始下滑，這與天氣變化有很大關(guān)系。

套利企業(yè)在上游高買，下游高賣，非標(biāo)套引發(fā)的高流通庫存成為常態(tài)

套利商的參與導(dǎo)致流通庫存上升并維持高庫存。伴隨著天然膠價(jià)格趨勢性下跌，輪胎廠主動降原料庫存，隨采隨用保稅區(qū)現(xiàn)貨(庫存高企，現(xiàn)貨長時(shí)間貼水國外船貨)。青島地區(qū)流通倉庫成為輪胎廠天然的廉價(jià)原料采購池。所以，廣泛參與市場的套利資金作為流通端庫存的主體使高庫存的現(xiàn)象成為常態(tài)。

期貨遠(yuǎn)期升水明顯變窄，我們拿個(gè)例子來說：

目前1-9價(jià)差970元/噸。且9-5價(jià)差230元/噸，假設(shè)將來1-5-9換月價(jià)差為500元/噸

買老膠拋滬膠遠(yuǎn)月年利潤:利潤970+500-1146=324元/噸。

期貨價(jià)格12600，保證金17010元/手，現(xiàn)貨11050*10=110500，總計(jì)127510元；收益率2.5%。

目前1月與混合膠價(jià)差1110元/噸。且9-5價(jià)差230元/噸，假設(shè)將來1-5-9換月價(jià)差為500元/噸

買混合膠拋滬膠遠(yuǎn)月年利潤:利潤1110+500-945=665。

期貨價(jià)格12600，保證金17010元/手，現(xiàn)貨11400*10=114000，總計(jì)131010元；收益率5%。

針對這個(gè)情況，非標(biāo)套面對低升水常態(tài)化的解決辦法是：一方面在在現(xiàn)貨持有的過程中對相應(yīng)的現(xiàn)貨端實(shí)現(xiàn)精細(xì)化管理，多個(gè)膠種切換，賺取膠種間價(jià)差的利潤；

另一方面利用期權(quán)衍生品工具。增加組合頭寸降低風(fēng)險(xiǎn)及成本。

2

全球天然橡膠供需

我認(rèn)為供需主要通過庫存的檢測、消費(fèi)的檢測、出口的檢測來把握。

總體上，2018年供需維持平衡

2018年全球供應(yīng)基本持平于2017年(1400萬噸)，2018年全球需求高于2017年約4%(1400萬噸)；

全球其他地區(qū)降庫，中國累庫。

關(guān)于全球天然橡膠的供需情況

關(guān)于全球天然橡膠的供應(yīng)情況，從結(jié)構(gòu)上看

泰國：2018年增產(chǎn)15萬噸，+3%；

印尼：2018年減產(chǎn)23萬噸。

馬來：2018年減產(chǎn)14萬噸。-20%。

越南：2018年增產(chǎn)5萬噸，5%。

東南亞新興國家(柬埔寨、老撾、緬甸):2018年增產(chǎn)10萬噸。

非洲：2018年增產(chǎn)10萬噸，+10%。

具體到非洲：

1、非洲天然橡膠生產(chǎn)權(quán)重

非洲天然橡膠種植起步較晚，20世紀(jì)40年代開始大規(guī)模種植。60年代種植面積超過30萬公頃，90年代超過50萬公頃。近年隨著國家間的政策支持，非洲天然橡膠規(guī)模較快增長。

2018年非洲天然橡膠產(chǎn)量110萬噸，同比增長10萬噸，+10%。

非洲地區(qū)的主要生產(chǎn)國為科特迪瓦，占整個(gè)非洲地區(qū)總產(chǎn)量近70%。

2.非洲天然橡膠銷費(fèi)權(quán)重

非洲由于工業(yè)化程度低，天然橡膠消量少。近年來，非洲天然橡膠年消費(fèi)量15萬噸，南非天然橡膠消費(fèi)量為8萬噸，生產(chǎn)國中只有尼日利亞的年消費(fèi)量為2萬噸，其它主產(chǎn)國全部用于出口。常備庫存5萬噸。

關(guān)于全球天然橡膠的需求情況

中國需求：中國增速放緩，2018年增長14萬噸，+2.3%。

亞太非中國地區(qū)：增長迅速，2018年增長30萬噸，+10%。尤其是印度(2018年增13萬噸122萬噸)泰國地區(qū)(2018年增7萬噸75萬噸)，其他地區(qū)增10萬噸。

其他地區(qū)：總量480萬噸，平穩(wěn)增長。

全球供需會受哪些因素影響？一是泰國大選，這要密切關(guān)注，影響較大；二是天氣，但實(shí)際上，天氣對全球供需的影響具有階段性，從長期來看，影響不大。

關(guān)于天氣，要關(guān)注厄爾尼諾現(xiàn)象，很可能持續(xù)到夏季后衰減。從2017年9月開始到現(xiàn)在已持續(xù)5個(gè)月處于厄爾尼諾現(xiàn)象當(dāng)中。厄爾尼諾與拉尼娜現(xiàn)象每隔1-2年交替出現(xiàn)一次。

天氣異常將影響階段性產(chǎn)量，天氣指數(shù)超過正負(fù)0.5屬于異常值。指數(shù)超過+0.5屬于厄爾尼諾，會引發(fā)產(chǎn)區(qū)干旱，會導(dǎo)致產(chǎn)量受到影響出現(xiàn)減產(chǎn)。指數(shù)小于-0.5屬于拉尼娜，會引發(fā)產(chǎn)區(qū)洪澇，會導(dǎo)致產(chǎn)量受到影響出現(xiàn)減產(chǎn)。

關(guān)于主產(chǎn)國的供需情況：要關(guān)注印尼和泰國

印尼供需情況

1、印尼原料價(jià)格

印度尼西亞成本：印尼生活水平低，加之教育程度較差，消費(fèi)能力有限。工人工資區(qū)間在1500-1800美金/年(較高不超過2000美金)。

根據(jù)電話調(diào)查和查找歷史資料了解到割膠的正常工作量：包括割膠、收膠和賣膠，平均每人負(fù)責(zé)35畝，印尼單產(chǎn)為1.2噸/公頃，合80公斤/畝，年割膠量35*80=2.8噸。

工人與雇工，5/5分成，工人的年度收入是干膠1.4噸。

按照工資區(qū)間1500-1800美金/年測算，割膠成本1070美金/噸—1285美金/噸。

2、印尼工廠利潤波動變化

泰國

1、泰國產(chǎn)區(qū)原料價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入彈性區(qū)間

泰國政府提出《泰國20年發(fā)展規(guī)劃》，項(xiàng)目規(guī)劃很大，分三個(gè)階段發(fā)展。在當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展到一定程度，影響到周邊，北部發(fā)展醫(yī)療和教育，東部發(fā)展制造業(yè)。連接兩者的是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

泰國全國平均單產(chǎn)102公斤/畝。政府規(guī)定雇工人平均收入是每天300-330泰銖。

杯膠原料價(jià)格低于37泰銖/公斤/年，會導(dǎo)致膠工收入不足300泰銖，引發(fā)雇工流失。

2017年泰國杯膠原料平均48泰銖(折日收入367泰銖)；2018年泰國杯膠原料平均36泰銖(折日收入275泰銖)。2019年1-5月泰國杯膠原料平均39泰銖(折日收入298泰銖)。

2、泰國工廠利潤

全球供需小結(jié)

目前全球供需基本面處于弱平衡的格局之中。

供應(yīng)方面：

總量—全球供應(yīng)持平。傳統(tǒng)主產(chǎn)國供應(yīng)收縮，新興主產(chǎn)國供應(yīng)增長。結(jié)構(gòu)—原料價(jià)格進(jìn)入成本區(qū)間，價(jià)格進(jìn)一步壓縮的空間有限；成品價(jià)格隨著期現(xiàn)價(jià)差收窄，船現(xiàn)升水將縮小；工廠利潤受到影響，產(chǎn)能釋放速度減緩。個(gè)別月份生產(chǎn)受到天氣影響。

需求方面：

總量—全球天然橡膠需求穩(wěn)步增長。結(jié)構(gòu)—中國天膠需求下降，印度和泰國需求的增長成為全球天膠需求的邊際變量因素，其他國家和地區(qū)持平。預(yù)計(jì)2019年全球供需增速持平與2018年，消耗庫存。

3

中國天然橡膠供需

從整體上看，2019年中國的需求是下降的。

看這個(gè)供需平衡表，有兩點(diǎn)是核心的，一是進(jìn)口，二是出口。

我年初預(yù)測進(jìn)口會下降40萬噸，而產(chǎn)量變化不大。今年的消費(fèi)是下降的，主要體現(xiàn)在出口下降。作為敞口去庫存，上半年減少，下半年增加。庫存方面，1月份到9月份一直在下降，到10月份有所上升。

我們再看庫存的數(shù)據(jù)：

從這張圖中可以看到庫存的走勢，產(chǎn)區(qū)工廠庫存相比下降4.28，交割庫現(xiàn)貨和其他庫存分別下降0.86和10.17，整體上社會庫存在下降。

另外，卡客車經(jīng)銷商的情況，經(jīng)銷商的數(shù)量有時(shí)與庫存是博弈的，兩者的變化趨勢呈現(xiàn)一定的相關(guān)性。

中國卡客車輪胎經(jīng)銷商庫存指數(shù)走勢，從2015年到2019年呈現(xiàn)波動上升；中國卡客車輪胎經(jīng)銷商銷量指數(shù)走勢，從2015年到2019年波動很大。

下游——重卡汽車市場

根據(jù)靠前商用車網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示：

2017年重卡銷售110萬輛，同比增長46.7萬輛，同比+73.45%。

2018年重卡銷售112萬輛，同比增長2萬輛，同比+1.83%。

2019年1-4月重卡銷售43.6萬輛，同比增長6610輛，同比+1.54%。

可見：

重卡銷售市場下滑已無法避免，天然氣重卡只是概念，暫時(shí)不可能改變重卡銷售市場萎縮的趨勢。治理超載、國標(biāo)轉(zhuǎn)換，重卡銷售市場已經(jīng)進(jìn)入到增長末期甚已經(jīng)開始下降。天然氣重卡銷售雖有增長，但不明顯，短期內(nèi)天然氣很難大幅度替代柴油重卡。

固定資產(chǎn)投資

1-4月固定資產(chǎn)投資除了房地產(chǎn)，基建和制造業(yè)均小幅回落。基建受地方債務(wù)困擾，制造業(yè)投資受貿(mào)易戰(zhàn)影響，只有地產(chǎn)暫時(shí)在貨幣松緊可控的情況下可以稍微炒作。工業(yè)增加值和消費(fèi)累計(jì)同比均回落。工業(yè)生產(chǎn)和消費(fèi)均不容樂觀。

物流行業(yè)，根據(jù)山東淄博-東營地區(qū)物流園調(diào)研，物流貨運(yùn)量明顯下降，運(yùn)價(jià)下降。在物流園貨運(yùn)量明顯下降的背景下，貨少車多，競爭激烈，導(dǎo)致運(yùn)價(jià)伴隨下降。由于前幾年國4標(biāo)準(zhǔn)向國5標(biāo)準(zhǔn)切換，加之限載的政策，大部分物流公司更換新車，為了保留同等運(yùn)力，重卡保有量翻倍，在物流運(yùn)輸下滑的影響下，運(yùn)價(jià)下滑超過20%。

根據(jù)中國海關(guān)總署數(shù)據(jù)，中國輪胎出口逐年下降

商務(wù)部：美方已將2000億美元中國商品關(guān)稅上調(diào)25%。

2018年9月17日，美國發(fā)布聲明稱對從中國進(jìn)口的大約2000億美元產(chǎn)品征收附加關(guān)稅。關(guān)稅將于2018年9月24日生效，這次4011項(xiàng)下的所有橡膠外胎都被包含其中。

美國市場是中國輪胎出口的靠前大市場，受美國2015年以來的雙反稅率影響，中國出口美國的轎車輪胎比重從2014年的29.2%逐漸下滑2018年的6.6%(13.21/199.02)。

中國輸美卡客車輪胎由于在2017年取得“雙反”勝利，對于出口雖不造成影響，但中國輸美卡客車輪胎比重在緩慢下滑。

加征關(guān)稅將影響2.8%的天然橡膠需求

此次美國加征關(guān)稅對輪胎企業(yè)的影響分為幾個(gè)層次：1、多數(shù)在中國建廠的外資輪胎企業(yè)基本是針對中國市場而來，其出口量很小，基本無影響。像韓泰、錦湖、佳通等在中國產(chǎn)量較大，出口量也較大的外資工廠在近幾年的貿(mào)易問題中去美國建廠，影響也相對有限。2、對于中國輪胎企業(yè)，行業(yè)龍頭也積極在國外建廠，目前中策、雙錢、玲瓏、三角、貴輪、森麒麟已在國外投產(chǎn)，后續(xù)影響不大。3、目前影響較大的是中國沒有進(jìn)行國外建廠的企業(yè)，只能面對加征25%的關(guān)稅。

對于乘用車輪胎來講，面對多征收的25%的稅率，因其出口比重已下降非常低的位置，該事件影響較小。

對于卡客車胎，10%的稅率正好處于比較尷尬的位置，出口損失利潤，不出口損失市場，不過仍可以勉強(qiáng)維持。但25%的關(guān)稅，中國出口美國的輪胎價(jià)格將高于東南亞，中國輪胎在美國市場的價(jià)格優(yōu)勢將不復(fù)存。

中國出口美國全鋼胎重量全年為56.1萬噸，根據(jù)輪胎天然橡膠35%的用量，出口美國的全鋼胎用膠量為19.6萬噸。

2019年5月10日后關(guān)稅提升25%，2019年將會影響11.5萬噸的天然橡膠需求，這一規(guī)模占天然橡膠總需求的2.8%。

天然橡膠替代合成橡膠

全鋼胎年產(chǎn)量1.18億條/年，一條胎含膠量60KG，合成膠占比5-8%，天然橡膠可替代量折合為3.55-5.68萬噸天然橡膠。

半鋼胎年產(chǎn)量4.34億條/年，一條胎含膠量8KG，合成膠占比25%，天然橡膠可替代量折合為8.68萬噸天然橡膠。

全鋼和半鋼的天膠對合成橡膠的替代量潛力值約為12.2-14.4萬噸。

非輪胎類制品中，膠鞋23.7萬噸，膠管膠帶15.2萬噸。

膠鞋行業(yè)和膠管膠帶行業(yè)的天膠對合成橡膠的替代量潛力值為38.9萬噸。

綜上所述，輪胎+橡膠制品行業(yè)天膠對合成橡膠的替代量潛力值約為51-53萬噸，月度替換量潛力值為4.4萬噸。

天然橡膠替代合成橡膠消費(fèi)已在2017年開始顯現(xiàn)，通過驗(yàn)證得知，通過對輪胎產(chǎn)量及輪胎耗膠量測算，在過去10年中，2017-2018年單胎耗膠量明顯較高。

總結(jié)

中國供需：2018年供需雙增。

供應(yīng)方面：

1、進(jìn)口增長。

2、產(chǎn)量持平。

需求方面：

1、配套板塊下降。

2、替換板塊增長。

3、出口板塊增長。

4、替代板塊增長

預(yù)計(jì)2019年供需雙降。

供應(yīng)方面：

1、進(jìn)口下降。

2、產(chǎn)量下降。

需求方面：

1、配套板塊下降。

2、出口板塊下降。

3、替換板塊增長。

4、替代板塊下降。

4

長周期下過剩邊際效應(yīng)的衰減

全球天然橡膠供需增速雙下滑，趨勢性變?nèi)酰承宰兇?/p>